对投资项目进行经济评估方法的思考
　　作为风险投资公司的投资经理，应根据拟投资项目所处阶段的不同、项目本身性质不同，采用不同的评估筛选方式。如种子期主要是对创意进行评估，成长期主要是对产品的工业化进行评估，成熟期主要是对产品的创利能力进行评估。但无论哪一个阶段，都少不了财务评价与分析，通常的财务评价指标在风险投资评估里都要用到。经典的工业项目可行性研究分析涉及的四个表：资产负债表、损益表、利润分配表及现金流量表在风险投资评估时也是必不可少的。上述分析也是设计股权退出方案的前提。
　　风险投资项目的经济评估应在借鉴经典的投资分析理论和方法的前提下，根据项目的具体情况而采用灵活的分析方式，但由于可供借鉴的理论和相应的案例鲜见，所以本文拟在分析传统经济分析方法不足的基础上，提出对成长期、成熟期项目进行分析的思考，以达抛砖引玉目的。
　　一、 经典工业项目可行性研究分析回顾
　　经典的工业项目可行性研究分析的理论与实践起源于二战后的西方，我国在80年代初以后，随着对外开放的加快，大量出现外商投资企业以后，才越来越普及。从只允许有资格的机构发展到现在的项目主办人自己或一些政府招商机构以及很多的管理咨询公司都可以编制项目可行性研究报告（包括经济分析）。现阶段为实施某些项目的必经程序，越做越多，但实际效果如何，众说纷纭：
　　观点一：现在许多项目的可行性研究报告评价指标很好，但企业经营起来却很失败。因此，现在流行的可行性研究计算分析方法规范是没有任何实际意义的！
　　观点二：不进行项目投资分析、风险投资评估和项目模拟运行分析，就不能决策进行任何项目。技术经济专业的硕士研究生"紧俏"就是证明。
　　以上为对项目财务分析两个极端的观点，应客观进行分析。现在流行的新建项目可行性研究的计算分析规范源自国家计委80年代初的纲要式要求和示范性财务报表，是各行业各类项目可行性研究的纲要性指导蓝本，在近二十年的我国工业可行性研究中的指导作用功不可没，其历史作用是巨大的！随着中国加入WTO，上述新建项目可行性研究的计算分析规范也应融入到世界经济一体化的进程中，应该与时俱进。所以，在肯定经典财务分析成绩的同时，应不断的对其进行补充、修正和更新。
　　二、 传统财务分析方法的不足
　　现行规范的评价就是抽象地要求进行动静态的财务分析、国民经济效益评价。具体包括收益率、回收期、净现值的数值计算和盈亏平衡分析、外汇平衡分析、偿债分析的各种评价指标和以这些具体评价指标为目标的敏感分析。对于在敏感分析中是否一定要使用概率分析方法没有普遍的要求。至于如何具体地进行计算分析，那是进行财务分析的人员（投资经理、项目经理）的工作，负责审批项目的人员一般不审核财务分析过程和原始数据的取定。综合分析各个项目的分析结果，目前模式有三个严重不足，不仅是发生问题的在技术规范上的重要原因，也为弄虚作假留下了后门。
　　首先是不能保证基础数据的确定依据充分、方法科学。不少可行性研究报告的各章节引经据典、洋洋洒洒，但基础数据突兀其来，在有的重金委托编制的可行性研究报告中声明其某些重要的基础数据由委托单位提供，其言外之意是不负责任。用这样不负责任的基础数据得出的计算结果自然是不负责任的，"输入的是垃圾，输出的必然也是垃圾！"。应该强化对可行性研究报告特别是财务分析章节的要求，可行性研究报告的各章节的文字部分必须把各项基础数据的确定依据、使用的调查研究、预测分析方法、结果的准确程度说明清楚。换句话说，在财务分析报表中使用的所有基础数据必须能在可行性研究报告的相关章节中找到依据，而且令人令己是可信的。在这方面，已有一些论著提供了许多调查研究和预测分析的方法，但真正利用的不多。在表面上看，一是变数太多，确实难以准确预测，二是不愿意在此投入较多；但在本质上看，一是因为预测分析的理论和实际的结合不成熟，二是有时存在人为主观干扰所致。
　　其次是手工计算、粗略计算太多。虽然计算分析原理正确，虽然也在不同程度的使用着计算机进行计算，但在算法上保留有太多的手工操作、粗略近似算法和简单化做法，计算误差太大。其中敏感分析的笼统简单化是形成判断指标不充分的重要原因。而这些在今天，真正用好计算机及相关软件，不把计算机仅当作打字机和计算器来使用，真正体现计算分析原理的精确解决方案不难实现。
　　例如：以前计算IRR的经典做法是手工插值法，既繁重又有一定误差，是无它选择的唯一方法（现在教科书、参考书中依然以此法进行教学）。现在，我们还可看到有的新编可行性研究报告的现金流量表下的 IRR 仍然是用手工插值法来计算的。这不仅是规范观念和计算手段的问题，重要的是反映了用这种方法的编制人是很难对项目基础数据反复研究论证调整的，也很难进行反复全面细致的敏感分析的，因为用这种方法使用计算器反复计算IRR 实在太辛苦了。其实，现在PC机上解决这个问题极其容易。MS-OFFICE 的 EXCEL 内置的IRR函数就可以自动快速准确计算。
　　最后是现有的概率分析方法在理论上难以被一般的投资者接受，在实际操作上也难以被一般的投资者使用。即便是解决最最基本的问题，也难以确定公认的通用的有效的数学模型。即使现在对于概率分析的数值计算，不管有多复杂，都不难用计算机编程智能化解决。但特定项目的特定敏感因素的概率分布等基本问题的确定和项目的某些基础数据的确定一样，还无法作到智能化。这是因为对未来社会经济技术发展的可精确预测的理论还很不成熟。在实践上，使用概率分析方法的敏感分析的成功案例的经验性总结推广还很难见到。
　　最基本的问题是如何确定每个敏感因素在其变化区间内的概率分布。举例说明如下：
　　预测分析某产品的销售价格在未来发生在75元到125元之间比较容易， 但若预测分析确定价格在75-85、85-95、95-105、105-115、115-125哪一个小区间就不简单了，要进行概率分析。如假设发生在各区间的概率为X1、X2、X3、X4、X5 且要符合X1+X2+X3+X4+X5=1，则可按照80*X1+90*X2+100*X3+110*X4+120*X5的公式计算销售价格的期望值，但用那种方法能确定较准确的X1、X2、X3、X4、X5值呢？这里的某种方法是什么?其科学性如何? 对于专业的项目分析评估人员，肯定是对具体项目的具体敏感因素相关进行足够大量的调查研究，再对得到的大量的数据进行分析处理后得出。对于非专业的项目可行性研究报告的编制人员，一般不具备这种分析条件，如果简单的想当然的确定出上述概率分布，结果自然是自欺欺人的。
　　尽管我们看到有如上三个缺陷。但客观的分析，这不是经典可行性研究理论的问题。而是在实际操作上，一方面由以往计算手段的落后造成，现在已经可以解决。另一方面是由于相关的分析预测的理论还不够成熟，人们获得必要的信息数据的手段还达不到当前分析预测理论的需要。在信息社会的飞跃发展中，新的信息积累交流预测手段终将逐渐克服这些缺陷，但这将是一段相当长的时间。在此也建议协会将收集各行业基准参数并由会员共享作为工作目标之一。
　　三、 在发展传统分析方法基础上进行风险投资项目财务评估
　　风险投资公司对项目进行风险评估也可依据的经典传统的投资分析理论，和我们现行的可行性研究及其评估比较，在本质上是一样的，都是为投资人负责，都处在相同的投资环境中，要求相同的动静态评价指标。因此在财务计算分析报表上也应该是一样的。所不同的是，财务计算分析报表使用的基础数据的获得和确定，在预测分析的理论经验、方法手段、责任激励、舍得投入以及更多的方面，与一般工业项目分析相较更加重视。
　　1、 加强市场分析，而不能将财务分析简单的定位成"为分析而分析"
　　市场分析要包括：关键原材料来源市场分析、人力资源市场分析及产品或服务市场分析。强调市场分析原因有二，于创业者（或技术持有方）而言，对其发明创造有特别强烈的自信，出于各种目的而将产业化后的市场前景描绘成无穷大。我们应该为创业者艰辛的创业历程所感动，但不要被创业者对未来的美好预期所打动。要广泛收集材料，对市场前进进行预测、进行量化分析。于项目经理（投资经理）而言，因为在传统分析规范的25张表格中，只有一张"收入及税金预测表"、一张"材料及能源预测表"，即未对产品销量、成本构成、人力成本进行全面、系统分析提出要求。
　　针对上述情况，我们一方面应说服创业者进一步树立市场观念，共同且有针对性的对市场进行深入研究；一方面应以我为主、以成熟的市场分析方法为主，客观的市场预期及风险进行分析，得出尽量详尽的数据，以作为整个财务评估的基础。
　　2、 加强"动态"分析，尽量避免"静态"分析。
　　传统的经济评估一般进行十年或以上，但在时间段上，只简单划分"建设期"和"达产期"，即从达产年之后，各种指标雷同，未考虑一些必然变动的因素对成本及利润的影响。
　　例如，在以往的可研计算中，都在实际上假定产品的销售价格从始至终不变，假定实际流动资金数额（不是初始各年的不同的流动资金）在敏感分析中不发生变化，这绝对不符合实际。在敏感分析中，敏感因素的分析对象范围往往失之于窄小，对多产品多原料等多对象集合不加细分笼而统之，表现为不全和不细。而且为了计算的简便，在全投资财务分析中，没有单独计算全投资损益分配表的，其现金流量表使用数据直接引用非全投资时的数据，自然产生误差。计算敏感分析评价指标，仅选择一个所谓正常生产年，没有全面考虑所有各年的综合，以局部个别代替整体，其评价指标的意义混淆了原有的实际意义。几乎所有的财务报表没有计算分析某一年可能亏损或发生自有资金按合同不足还贷的情形，而这种情形，在敏感分析中，应是普遍存在的，即使在目标方案中，有时也可能发生，因为在现实中这种情况比比皆是，为什么在可行性研究中就没有体现呢？当发生了这种情况时，这项目就不可行吗？专家认为，发生这种情况的项目不一定不可行，不发生这种情况的未必就可行，关键是是要全面的看问题，实事求是的看问题。对以上提及的各项，一些专家认为都是因过去的计算手段落后而不得已的粗略近似算法。在PC普及的今天，经典的计
　　算分析理论可以借助先进的计算手段和算法而表现其原本的作用和意义了。因为手工计算时的计算量之巨大，在计算机面前，只要按原理编程，实在是太渺小了。
　　3、 重视分析过程，反复验证分析结果
　　以前对项目进行经济评估，往往侧重分析结果（或就是要达到令人满意的结果），往往忽视分析过程，对此要坚决予以改正。因为只有分析过程正确（或最大程度保持准确），结果的可参考程度才较高。
　　可行性研究中的财务评估是一个需要多次反复调整最后达到比较接近实际的目标方案和敏感分析方案的多次简单重复。其重复的简单过程可分为三个子过程。第一个子过程是根据逐渐深入的调查研究、统计分析、预测调整项目基础数据。此项最最关键。然而，因许多不可预见和难以简单预测，即使是在同一个主导思想下，同一个项目也可能被不同的投资者和研究机构确定出彼此差异很大的基础数据。其中包含着人们对复杂的社会、经济未来的不同认识，具有相当的不确定性！评定一个可行性研究报告的水平高低的第一位的标准就应该在这里。第二个子过程是使用当时确定的项目基础数据，依据当时当地的财税金融投资制度，按照成熟的投资分析理论进行计算分析，得出可经推敲的评价指标。这是一个并不困难的纯数学过程。第三个子过程是根据以上算得的各项评价指标，编制人按照投资者的要求和自己的经验准则进行判断，得出项目不可行终止研究或项目可行建议进行投资前谈判阶段等结论。
　　4、 即要对拟投资项目进行全面分析，又要为项目实施后长期跟踪奠定基础
　　以前对项目进行评估可谓为"可行"而分析，项目被批准后即束之高阁，日后企业运行则另搞一套。建议各投资公司首先要制定对项目评估规范，同时要制定项目移交程序，并且严格要求遵照执行。
　　5、 财务评估数据间要形成"联动"，便于提高工作效率
　　财务评估数学计算过程可以看作是一个超多变量的系统函数，具有多个自变量（项目基础数据）和多个因变量（各项评价指标）以及更多的中间变量(中间计算结果)。这些自变量、因变量、中间变量的分类汇总形成我们的各种财务报表。所有这些变量之间的函数关系由当时当地的财税金融投资制度，投资分析理论决定，表现为各量之间的计算公式和反映这些公式的计算机程序语言。理想情况下，无论是单独改变某一个基础数据，还是同时改变任意多个基础数据，所有的中间结果和评价指标都在瞬间自动得出精确的最新结果。这是许多人长期追求的境界。只有达到这个境界，才能方便地多次反复调整基础数据，使目标方案更接近实际，才能方便准确地对所有基础数据的每一个或他们的任意组合进行任意敏感分析。才能方便快捷的进行多方案比较。
　　需要说明的是，目前市售的用于投资项目评估的计算机软件尚存一些不足，如软件设计主旨为传统工业项目分析，不但存在前述传统分析方法的不足，而且尚未考虑"非产品"类企业，特别是高科技项目类企业经济分析事宜，也很少看到相关探索文章。另外，由于软件开发者的在投资领域经历所限及等原因，软件"可客户化"程度不高，依之进行分析，往往要生搬硬套，需迁就软件设计，不能根据实际情况进行测算，最终失去了利用软件的意义。
　　鉴于上述情况，建议各投资经理"自力更生"，自己动手建立投资项目评估模型；建议协会举办系列专题讲座（讨论），按照项目类型或投资的不同阶段，形成天津投资行业共用的几套评估模型范本。
　　总之，在投资项目实际财务评估中，遇到的新问题很多，有些问题专家学者尚无定论，在这方面进行了一些探索，希望勤能补拙，力求将本职工作做的更好一些，也希望投资界同仁能给予更多的支持。